從“股東增發(fā)”到港股IPO，莫非A股審核太嚴(yán)? 映客A股并購(gòu)終止的真相是什么?

宣亞國(guó)際收購(gòu)映客的交易堪稱(chēng)去年A股最“腦洞大開(kāi)”的并購(gòu)交易，沒(méi)有之一。相信很多并購(gòu)?fù)舻睦戏圻€印象深刻。

因?yàn)榉N種原因，宣亞國(guó)際的交易主動(dòng)終止。但是，上市對(duì)于映客來(lái)說(shuō)仍然是頭等大事。

直播已經(jīng)從爆發(fā)性增長(zhǎng)階段，進(jìn)入殘酷的重資本廝殺階段。對(duì)于從“千播大戰(zhàn)”中脫穎而出的頭部直播公司來(lái)說(shuō)，能否搶先登陸資本市場(chǎng)成了命運(yùn)節(jié)點(diǎn)。近期虎牙成功美股上市，成為“游戲直播第一股”，市值約40億美元，更是強(qiáng)烈刺激了頭部直播網(wǎng)站們的上市心。

映客并未氣餒，已在18年3月披露港股IPO申請(qǐng)書(shū)。

社群群友們對(duì)于映客港股IPO提出了幾個(gè)問(wèn)題：映客A股并購(gòu)終止的真正原因是什么?港股IPO申請(qǐng)書(shū)數(shù)據(jù)表明映客營(yíng)收下降、大幅虧損，映客是否已經(jīng)“過(guò)氣”?針對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題，下文分解。

01

映客A股并購(gòu)的“真相”?

1.1

今年很多明星公司選擇港股上市，小米、平安好醫(yī)生、嘉楠耘智、映客、海底撈……不少明星公司選擇港股上市，原因是顯而易見(jiàn)的，它們達(dá)不到A股IPO的硬性或軟性規(guī)定。所以很多人說(shuō)，這些公司選擇港股IPO，是因?yàn)锳股太“嚴(yán)”。

但映客這個(gè)案例，似乎不能這么簡(jiǎn)單歸因。映客最早是選擇A股并購(gòu)的。雖然港股IPO具有效率優(yōu)勢(shì)，但是，A股市場(chǎng)估值水平可能更高。如果映客能在17年下半年登陸A股，就會(huì)成為A股唯一的直播標(biāo)的，享受稀缺性溢價(jià)。

既然A股并購(gòu)是映客的Plan A，那么映客A股并購(gòu)為何失敗呢?

1.2

映客A股并購(gòu)終止的真正原因是什么?

宣亞國(guó)際收購(gòu)映客母公司蜜萊塢48%股權(quán)，采用了非常新穎的“現(xiàn)金收購(gòu)+股東增發(fā)”方案。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，宣亞國(guó)際向四位大股東借款收購(gòu)蜜萊塢48%股權(quán)，同時(shí)，獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)的交易對(duì)手現(xiàn)金增資宣亞國(guó)際四大股東。這相當(dāng)于交易資金鏈閉環(huán)，整個(gè)交易中上市公司“幾乎不用一分錢(qián)”。

交易完成后，交易對(duì)手分別取得宣亞國(guó)際四大股東的少數(shù)股權(quán)。因此宣亞國(guó)際控制權(quán)不變，即使本次交易財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)超100%，交易也不構(gòu)成借殼。

這一交易方案震驚整個(gè)A股市場(chǎng)。這時(shí)大家才發(fā)現(xiàn)，“不構(gòu)成借殼”的交易還能這么設(shè)計(jì)。有了“現(xiàn)金收購(gòu)+股東增發(fā)”模式，并購(gòu)方案設(shè)計(jì)so easy。

02

非理性熱潮褪去后，直播頭部公司仍然增長(zhǎng)

我們先來(lái)看一下直播業(yè)的大趨勢(shì)。

(1)歷史高增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模大。

從過(guò)去的兩年來(lái)看，中國(guó)直播行業(yè)無(wú)論是從用戶規(guī)模還是市場(chǎng)規(guī)模都實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)：根據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告，中國(guó)擁有全球最大的直播用戶市場(chǎng)，2017年中國(guó)在線直播用戶規(guī)模達(dá)3.92億，平均MAU為2.79億;中國(guó)直播市場(chǎng)的總收入從2015年的10億美元增加到2017年的55億美元。

(2)行業(yè)整體增速放緩，但移動(dòng)端直播仍在增長(zhǎng)。

根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2016年12月以來(lái)行業(yè)的MAU呈明顯下降趨勢(shì)，用戶規(guī)模增速放緩。這里的增速放緩指的是整個(gè)直播業(yè)。但細(xì)分來(lái)看，移動(dòng)端直播仍在增長(zhǎng)。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，移動(dòng)端直播用戶規(guī)模在2018年2月為2.27億人，遠(yuǎn)高于17年2月的1.53億元。同時(shí)，直播app整體市場(chǎng)滲透率高達(dá)21.4%，用戶規(guī)模超過(guò)2.2億人，已占直播行業(yè)總體用戶規(guī)模(3.92億)的一半有余。

(3)頭部直播公司仍在增長(zhǎng)。

2016年直播行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)階段，在資本和用戶規(guī)模紅利刺激下大量直播平臺(tái)涌入市場(chǎng)，曾一度出現(xiàn)“千播大戰(zhàn)”的場(chǎng)面。在野蠻生長(zhǎng)之后，不少小型直播公司倒閉，少數(shù)頭部直播公司脫穎而出，更加鞏固了行業(yè)地位。直播行業(yè)結(jié)束瘋狂生長(zhǎng)的階段，趨向理性發(fā)展，行業(yè)的用戶策略目標(biāo)從增加用戶數(shù)量轉(zhuǎn)到提高用戶留存率。斗魚(yú)、虎牙、映客等行業(yè)頭部公司滲透率一直在提高，說(shuō)明頭部公司的市場(chǎng)空間仍在增長(zhǎng)。

從下圖可以看出，游戲類(lèi)直播的斗魚(yú)、虎牙市場(chǎng)滲透率最高。這主要是因?yàn)橛螒蝾?lèi)直播可以吸引數(shù)目龐大的游戲群體，用戶粘性也更高?；⒀理斨?ldquo;游戲直播第一股”名頭上市，獲得38億美元估值，并不讓人意外。

線上市場(chǎng)也許“人口紅利”不再，但還會(huì)出現(xiàn)很多高增速的細(xì)分行業(yè)。企業(yè)家如有相關(guān)需求，也可聯(lián)系添信資本。添信資本深度參與資本市場(chǎng)，提供研究咨詢(xún)建議，協(xié)助企業(yè)家規(guī)劃資本戰(zhàn)略，推動(dòng)交易和融資，并在其中尋求投資合作機(jī)會(huì)。業(yè)務(wù)合作可聯(lián)系汪老師，或微信/電話18519783108。

03

映客：仍保持直播頭部地位

映客為國(guó)內(nèi)知名的泛娛樂(lè)類(lèi)直播平臺(tái)，主要的盈利模式為從用戶對(duì)主播的虛擬物品打賞中獲得收入。去年，直播收入占映客營(yíng)業(yè)收入的99%以上。

映客也是激烈的“千播大戰(zhàn)”的勝出者之一。根據(jù)港股IPO資料，映客行業(yè)地位如下：

2017年移動(dòng)端直播市占率第二，為15.3%;

2017年活躍主播人數(shù)第一，為1300萬(wàn)人;

2017年付費(fèi)用戶排行第二，為790萬(wàn)人。

相比同行業(yè)公司，映客的一大優(yōu)勢(shì)是，用戶群體商業(yè)價(jià)值更高。易觀在《2017中國(guó)移動(dòng)直播行業(yè)年度綜合分析》中指出，直播行業(yè)用戶中年輕男性、自由職業(yè)者等有閑群體是主力。這一描述也符合大部分人對(duì)直播的“刻板印象”。

但映客的用戶群體特征并非如此。公告披露，映客：

2017年月收入超1萬(wàn)人的用戶占比35%，為行業(yè)第一;

2017年57.4%的用戶來(lái)自一二線城市，為行業(yè)第一;

用戶中女性群體占比高。

高價(jià)值的用戶群體，無(wú)疑是映客突出的價(jià)值點(diǎn)。下面詳細(xì)分析映客財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，小伙伴們對(duì)這點(diǎn)的感受會(huì)更深。

04

映客已經(jīng)失去增長(zhǎng)力了嗎?

相比前次A股并購(gòu)數(shù)據(jù)，本次港股IPO數(shù)據(jù)讓不少人大跌眼鏡。IPO申請(qǐng)書(shū)數(shù)據(jù)顯示映客營(yíng)收同比下降、業(yè)績(jī)大幅虧損。

公告披露，自2015年至2017年映客營(yíng)收收益分別為2870萬(wàn)元，43.35億元及39.42億元;凈虧損分別為4942萬(wàn)元、14.67億元及2.4億元，累計(jì)凈虧損逾17億元。

這是否表明映客已經(jīng)日漸沒(méi)落?

相比盈利數(shù)據(jù)，可能小伙伴們更加關(guān)心營(yíng)收數(shù)據(jù)。對(duì)于來(lái)自被認(rèn)為高增長(zhǎng)的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，營(yíng)收增速是關(guān)鍵的指標(biāo)。

這兩年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有用戶增速見(jiàn)頂?shù)内厔?shì)，很多人感慨互聯(lián)網(wǎng)失去了“用戶紅利”。但直播業(yè)的紅火，又讓人發(fā)現(xiàn)，在線上整體增速放緩的大背景下，有的新興細(xì)分行業(yè)其實(shí)可以逆大勢(shì)而爆發(fā)出驚人的增速。這也是移動(dòng)端直播此前能夠吸引大批資本涌入的原因。

但是，移動(dòng)端直播內(nèi)部的細(xì)分行業(yè)，去年也開(kāi)始有了相反的趨勢(shì)變化。通過(guò)本次IPO申報(bào)書(shū)，人們發(fā)現(xiàn)偏“秀場(chǎng)直播”的映客的營(yíng)收增速下滑了。但是，虎牙招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，偏“游戲直播”的虎牙整體增速驚人。

這是否說(shuō)明，移動(dòng)端直播內(nèi)，秀場(chǎng)類(lèi)直播已經(jīng)疲軟，而游戲類(lèi)直播才是新藍(lán)海呢?

我們可以對(duì)比一下映客、YY和虎牙的數(shù)據(jù)。需要注意的是，虎牙是YY的子公司，因此YY的合并報(bào)表數(shù)據(jù)體現(xiàn)了虎牙的數(shù)據(jù)。

從下圖可以看出：

映客去年?duì)I收下滑9.40%，虎牙營(yíng)收大漲161%;

映客月活人數(shù)下跌16%，虎牙月活人數(shù)大漲48%;

映客去年付費(fèi)人數(shù)為790萬(wàn)人，低于虎牙的810萬(wàn)人。

對(duì)于成長(zhǎng)中的移動(dòng)端直播，可能很多人在意的還是營(yíng)收增速，而不是目前的盈利能力。上面的數(shù)據(jù)對(duì)比對(duì)于映客來(lái)說(shuō)是不利的。

從MAU、付費(fèi)用戶數(shù)變化趨勢(shì)來(lái)看，情況也不樂(lè)觀。從下圖可以看出，對(duì)比YY(包含虎牙)來(lái)看，映客MAU不斷下降，付費(fèi)用戶數(shù)更是持續(xù)走低。

05

并購(gòu)終止、月活下降，早期投資者尋求退出

對(duì)于月活及付費(fèi)用戶下降，映客在招股書(shū)中給出的解釋為行業(yè)快速發(fā)展后的增速放緩，一部分用戶在初始使用階段之后活躍度降低，移動(dòng)直播市場(chǎng)的分化等。

不過(guò)，在這些原因之外，歷時(shí)7個(gè)月的A股并購(gòu)無(wú)疑會(huì)對(duì)映客團(tuán)隊(duì)的工作重心產(chǎn)生影響。而A股并購(gòu)終止也會(huì)對(duì)部分早期財(cái)務(wù)投資者產(chǎn)生影響。

公告披露，映客的投資者中，芒果文創(chuàng)于2017年12月底將其持有的所有股權(quán)轉(zhuǎn)給新投資者長(zhǎng)興盛鉅，交易價(jià)格為6000萬(wàn)元;領(lǐng)投映客B輪融資的嘉興光聯(lián)則在今年1月將所持部分股權(quán)轉(zhuǎn)給馳譽(yù)投資，作價(jià)7180萬(wàn)元。

前兩年直播處在資本風(fēng)口上時(shí)，映客以較高的估值水平引入了眾多財(cái)務(wù)投資者。此前映客一級(jí)市場(chǎng)估值一度高達(dá)70億元。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變得激烈，直播熱度下降后，如何實(shí)現(xiàn)早期投資者退出非常關(guān)鍵。A股并購(gòu)終止后，映客快速申請(qǐng)港股IPO，并不讓人意外。

直播行業(yè)早已進(jìn)入“神仙打架”的階段。頂級(jí)的頭部直播公司，背后幾乎都有BAT等頂級(jí)戰(zhàn)投支持。但映客相比之下更像是一個(gè)孤膽英雄。

從映客的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，創(chuàng)始人奉佑生為第一大股東，直接持有股份20.94%，并通過(guò)Fantastic Live Holdings Limited 間接持有映客20.94%股份，總計(jì)持有近42%股份。

騰訊也曾參與映客此前的融資，然而騰訊對(duì)映客投資金額僅為3600萬(wàn)元。騰訊此前對(duì)斗魚(yú)投資6.3億美元、對(duì)虎牙投資4.6億美元，都是大手筆。騰訊在未來(lái)能帶給虎牙和斗魚(yú)的渠道端的資源，后續(xù)或讓虎牙和斗魚(yú)在游戲類(lèi)直播方面更上一層樓。

06

人均付費(fèi)金額表明映客優(yōu)勢(shì)仍存

看到這里，相信小伙伴們也能設(shè)身處地地感受到映客的壓力了。映客還是有不少優(yōu)勢(shì)，本次港股IPO也有底氣。

為什么這么說(shuō)呢?大家可以看一下映客的人均付費(fèi)金額。下圖為映客的付費(fèi)用戶人均付費(fèi)金額，與YY(包含虎牙)的ARPU值對(duì)比。

大家都知道，直播平臺(tái)的營(yíng)收=MAU*付費(fèi)率*ARPU=付費(fèi)用戶數(shù)*ARPU。ARPU代表每個(gè)付費(fèi)用戶給公司創(chuàng)造的營(yíng)收。

ARPU值并不代表人均充值金額。因?yàn)橛脩舫渲抵?，只有滿足一定的條件，充值金額才能被確認(rèn)為收入。比方說(shuō)，用戶充值之后，還沒(méi)購(gòu)買(mǎi)平臺(tái)虛擬物品，就不能馬上確認(rèn)為平臺(tái)的收入。

映客的用戶人均充值金額與YY的ARPU值還是可比的。從下圖可以看出，映客的遞延收入占營(yíng)收比重非常低。這說(shuō)明映客的用戶充值金額絕大部分會(huì)很快被確認(rèn)為營(yíng)收。也就是說(shuō)，映客的用戶人均充值金額與ARPU值應(yīng)該是很接近的。

那么我們將映客與YY(包含虎牙)對(duì)比之后，就能看出，映客的用戶消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿更強(qiáng)。

雖然映客的MAU與付費(fèi)用戶數(shù)下降了，但映客的單個(gè)付費(fèi)用戶消費(fèi)能力反而上升了。

下圖為映客每季度全部用戶充值金額?？梢钥闯觯晨偷目偝渲到痤~在2016年后不斷下降，但在2017年年底已實(shí)現(xiàn)大幅回升。

相對(duì)于一般的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，分析直播行業(yè)的時(shí)候，不能簡(jiǎn)單地只看MAU增速、付費(fèi)用戶數(shù)增速。

事實(shí)上，人均消費(fèi)金額是一個(gè)更加重要的指標(biāo)。

這與直播行業(yè)的特性有關(guān)。

直播是一個(gè)土豪經(jīng)濟(jì)為核心的生態(tài)。

1)一般直播用戶只是旁觀者，可以免費(fèi)看直播，但基本難以與主播進(jìn)行互動(dòng);

2)土豪用戶通過(guò)巨額打賞，獲得全場(chǎng)矚目的優(yōu)越感，并且獲得與主播之間平等社交的權(quán)力;

3)主播通過(guò)直播才藝獲得知名度和打賞的分成;

4)直播平臺(tái)擔(dān)當(dāng)流量聚集的角色，承擔(dān)帶寬成本以及內(nèi)容分成的成本。

對(duì)于直播平臺(tái)來(lái)說(shuō)，更關(guān)鍵的是如何提高極少數(shù)土豪用戶的付費(fèi)金額。只有少數(shù)土豪用戶的付費(fèi)金額提高了，平臺(tái)的收入才能顯著提高。

映客2017年MAU降幅為16.09%，但直播收入的降幅僅為9.40%。映客的收入降幅低于MAU降幅，說(shuō)明映客的土豪用戶付費(fèi)能力實(shí)際并未降低。

映客平臺(tái)上一位映幣總金額超過(guò)7000萬(wàn)(7百萬(wàn)人民幣)的頭部主播，發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)榜排名第一位的用戶打賞金額為1722萬(wàn)映幣(172萬(wàn)元人民幣)。該主播粉絲為40萬(wàn)人，而打賞金額在10元人民幣以上，就能擠進(jìn)打賞榜的前3000名。

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