公司治理、股東矛盾問題頻出，經(jīng)營業(yè)績(jī)加速下行，山東省水泥龍頭山水水泥（00691）市值連年創(chuàng)新低。

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智通財(cái)經(jīng)APP了解到，因公司治理混亂，加上股東內(nèi)斗嚴(yán)重，該公司于2015-2018年停牌，2018年10月復(fù)牌后股價(jià)一路下行，僅一個(gè)月時(shí)間就跌去了近50%，截至目前跌幅超70%，成交量慘淡。近期出業(yè)績(jī)利空，對(duì)市值影響偏弱，其PB值下跌至0.3倍，在同行中墊底，然而資金明顯也不會(huì)去抬轎。

根據(jù)山水水泥近日發(fā)布的2022年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入214.89億元，同比下降12.9%，收入增長(zhǎng)穩(wěn)定性較差，而股東凈利潤(rùn)7.49億元，同比下降73%，已連續(xù)兩年雙位數(shù)下滑，凈利率下降至3.49%。該公司擬派末期股息不超過每股0.07元，這是近九年來第二次派息，股息率為5.35%。

山水水泥基本面如何，以及為何會(huì)成為一只被市場(chǎng)拋棄的行業(yè)周期標(biāo)的？下面不妨來深入探討一番。

銷量下滑，盈利大降

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，山水水泥主營生產(chǎn)和銷售水泥、熟料及混泥土，水泥為核心產(chǎn)品，2022年水泥收入171.62億元，同比下降14.8%，收入份額為79.9%，而熟料及混泥土收入分別為23.38億元及14.04億元，均為單位數(shù)下跌，收入份額分別為10.9%及6.5%。期間，該公司銷售水泥、熟料合計(jì)5520.5萬噸，同比下降14%。

從過去三年看，水泥、熟料及混泥土收入復(fù)合增速分別為0.93%、1.21%及5.1%，不過期間水泥熟料銷量下降14%，復(fù)合增速-7.3%，混泥土銷量下降6.3%，復(fù)合增速-3.2%。實(shí)際上，2022年水泥平均價(jià)格下跌了4.2%，但相比于2020年漲了6.14%，主要為2021年漲幅超過10%，抵消了銷售下滑。

從市場(chǎng)上看，該公司主要集中在山東及東北區(qū)域，2022年這兩大區(qū)域收入份額分別為63.5%及22.3%，往年合計(jì)份額基本都超過了85%，此外，少部分收入來源于山西及新疆，收入份額分別為12.1%及2.1%。山東省水泥產(chǎn)量在全國市占率超過5%，常年位居前十，2022年產(chǎn)量下降近20%，該公司也受到較大影響。

基建及房地產(chǎn)是水泥的主要需求，近幾年來，雖然國家大力搞基建，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但基建投資增速明顯不及預(yù)期，多地制定了2023年的基建投資計(jì)劃，山東省打造濟(jì)南都市圈，對(duì)水泥需求有一定的提振預(yù)期。在作為核心需求端的房地產(chǎn)行業(yè)，2022年山東省新增開工面積下降超過30%，前20名的房地產(chǎn)企業(yè)銷售額下降超過40%，不過部分券商認(rèn)為2023年地產(chǎn)融資端利好政策頻出推動(dòng)上游地產(chǎn)景氣度恢復(fù)，水泥需求有望觸底反彈。

值得注意的是，2023年有較高的需求預(yù)期，但不同的企業(yè)擁有不同的基本面，承受及復(fù)蘇能力也是不同的，即便收入端轉(zhuǎn)好，但在通脹下盈利端依舊可能承壓。

其實(shí)2021年水泥價(jià)格上漲主要為成本驅(qū)動(dòng)，而并非需求，且材料及能源（煤炭）成本上升幅度遠(yuǎn)超過水泥價(jià)格，盈利能力衰退較為嚴(yán)重，2022年水泥行業(yè)都不太好，利潤(rùn)基本都顯著下滑。而山水水泥盈利能力連年下滑，2021及2022年，山水水泥毛利率分別較2020年下降了3.9個(gè)及13.6個(gè)百分點(diǎn)，凈利率分別降了4個(gè)及11.8個(gè)百分點(diǎn)。

該公司四個(gè)核心市場(chǎng)利潤(rùn)率都出現(xiàn)了不同程度的下降，2022年山東、東北、山西及新疆分部利潤(rùn)率分別為10.2%、0.84%、10.73%及24.13%，同比分別下降11.16個(gè)、13.14個(gè)、5個(gè)及10.76個(gè)百分點(diǎn)。，2022年該公司毛利率及凈利率分別為19.7%及3.5%，ROE為3.85%，均遠(yuǎn)低于同行同期水平。

多問題股，避免踩雷

由于近幾年房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，市場(chǎng)對(duì)上游水泥板塊并不友好，建材水泥股于2020-2022年連續(xù)跌了三年，板塊估值接近腰斬。水泥行業(yè)無疑跟隨房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入衰退周期，三年尋底已經(jīng)讓板塊估值跌無可跌，而房地產(chǎn)行業(yè)未來幾年仍不樂觀，政策面雖有利好，但需求端恢復(fù)需要時(shí)間，這意味著水泥板塊仍會(huì)繼續(xù)尋底，直至行業(yè)出現(xiàn)預(yù)期拐點(diǎn)。

按照目前估值來看，山水水泥的PB值僅為0.3倍，而行業(yè)（建材水泥板塊）的為0.6倍，在同行中，龍頭海螺水泥為0.8倍，山水水泥的估值確實(shí)比較低。山水水泥基本沒有大資金投資者參與，近三年平均年成交額僅幾千萬港元，比海螺一天的成交量還低，和板塊走勢(shì)相關(guān)性較差，市值下行周期長(zhǎng)，自復(fù)牌以來跌去了近80%。

山水水泥估值和板塊差異主要原因?yàn)椋阂皇巧衔恼劦降臉I(yè)績(jī)持續(xù)下滑，利潤(rùn)率下滑幅度較大，且遠(yuǎn)比同行低，未來利潤(rùn)可能承壓，在眾多同行中處于墊底的存在；二是缺乏價(jià)值投資者關(guān)注，交易不活躍，市值管理不作為，股價(jià)持續(xù)下跌而不采取穩(wěn)價(jià)政策回購，投資者缺乏持股信心。另外，公司內(nèi)部治理及股東矛盾的歷史問題依舊未能解決，這是懸在估值頭上最鋒利的利刃。

2015年天瑞水泥成為山水水泥大股東后，和管理層及其他股東的矛盾就一直存在，甚至還發(fā)生了“械斗”，這場(chǎng)股東及管理層之間的斗爭(zhēng)持續(xù)了三年多后，2018年進(jìn)行配股實(shí)現(xiàn)了復(fù)牌。然而這場(chǎng)斗爭(zhēng)仍未結(jié)束，2019年天瑞向法院提交山水水泥的清盤呈請(qǐng)，2022年9月被法院判令因瑕疵撤銷，但12月天瑞又上交了上訴申請(qǐng)。

除了上述問題，該公司還有很多官司，比如截至2022年12月，其客戶提出多項(xiàng)訴訟申索，要求立刻償還若干水泥及其他產(chǎn)品銷售合約的未償還結(jié)余。其實(shí)水泥行業(yè)是現(xiàn)金牛行業(yè)，以海螺水泥為例，2021年及之前，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額占比收入達(dá)20%以上，山水水泥規(guī)模比較小，現(xiàn)金流占比收入也超過10%，目前的有息負(fù)債+應(yīng)付款合計(jì)占比總資產(chǎn)23.8%，目前賬上有超過20億元現(xiàn)金，長(zhǎng)短期債務(wù)均處于可控范圍。

綜合看來，山水水泥基本面較差，業(yè)績(jī)出現(xiàn)加速下行趨勢(shì)，利潤(rùn)率下降明顯，市場(chǎng)集中在山東及東北區(qū)域，相比于其他同行競(jìng)爭(zhēng)較弱，同時(shí)公司治理及股東矛盾等歷史問題懸而未決，官司不斷，這都讓資金望而卻步。而水泥板塊估值未來仍會(huì)繼續(xù)承壓，該公司難以扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)，投資者應(yīng)避免踩雷。

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