1、十幾年來，我們中國的優(yōu)秀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)不但沒有萎縮，反而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在不斷壯大。

2、中國資本市場，包括A股和港股，都已經(jīng)極其便宜，不再需要害怕。

3、中國資本市場將迎來新一輪的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升行情。過段時(shí)間之后大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，“當(dāng)時(shí)我應(yīng)該抄底的”。

(相關(guān)資料圖)

4、什么是大變革？其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)大變革。新的趨勢也產(chǎn)生了一些新的需求，資本市場也會(huì)有新的機(jī)會(huì)，對(duì)于參與的人來說，我們需要花更多時(shí)間來研究和學(xué)習(xí)資本市場的產(chǎn)業(yè)變化。

5、對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我們要好好去研究它們的商業(yè)模式，研究它們?cè)谖磥?-10年內(nèi)是否能保持引領(lǐng)態(tài)勢。如果是，那么這些公司對(duì)于長期投資人來講是非常好的選擇。

6、房住不炒，如果60%以上的房地產(chǎn)企業(yè)都淘汰出局，剩下40%的房企去分享這每年10-11億平米的需求，會(huì)是什么情況？這跟供給側(cè)改革之后的煤炭鋼鐵行業(yè)類似。

7、資本市場的優(yōu)秀企業(yè)提高了現(xiàn)金分紅比例，那些追求無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的社會(huì)資本將會(huì)加速流入股市。

8、現(xiàn)在這些龍頭公司的估值從原來的50倍PE壓到了20倍，10倍甚至更低，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、估值回歸的時(shí)候，這些公司就能夠?yàn)橥顿Y者帶來很高的回報(bào)率。

以上是榕樹投資創(chuàng)始人，知名私募大佬翟敬勇先生，11月10日在“私募論劍*布局筑底行情暨中證金牛2022私募大賽啟動(dòng)儀式”上，分享的最新觀點(diǎn)。

翟敬勇認(rèn)為，中國資本市場將迎來新一輪的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升行情。

在他看來，優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)的深跌讓大家都非常難受，但對(duì)于長期投資人來講，這實(shí)際是非常好的機(jī)會(huì)。這十幾年來，中國的優(yōu)秀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)不但沒有萎縮，反而隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在不斷壯大。對(duì)于市場參與者來說，應(yīng)該花更多時(shí)間去研究產(chǎn)業(yè)變化。

除了對(duì)整體市場的觀點(diǎn)外，翟先生還從多個(gè)維度分析了幾個(gè)典型的細(xì)分市場，包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的煤炭、房地產(chǎn)市場，新興的互聯(lián)網(wǎng)市場等，在這個(gè)哀鴻遍野的市場里，為投資者點(diǎn)亮希望、指明方向。

以下是翟敬勇先生發(fā)言的主要內(nèi)容，智通財(cái)經(jīng)分享給大家：

“否極”“泰來”

“否極泰來”，在這個(gè)對(duì)資本市場來說還是天寒地凍的這個(gè)階段，我們敢于把這個(gè)題目亮出來，本身也是種勇氣。我個(gè)人已經(jīng)在金融行業(yè)從業(yè)25年了，這大概是我經(jīng)歷過的第五個(gè)熊市，已經(jīng)對(duì)此見慣不怪，對(duì)市場走勢變化和投資者的心態(tài)也發(fā)現(xiàn)了一些規(guī)律。我認(rèn)為，目前中國的A股資本上其實(shí)已經(jīng)具備了新一輪的行情的各種要素。所以接下來會(huì)從幾個(gè)緯度給大家分析一下中國A股的幾個(gè)細(xì)分市場，讓大家在這個(gè)哀鴻遍野的市場里看到希望。

分享將分為兩部分，第一部分是”否極”，第二部分則是“泰來”。第一次提出“否極泰來”是在一月份，我們的持有人大會(huì)上，那么當(dāng)時(shí)用這四個(gè)字的原因，是想要隱晦的告訴我們的持有人：在當(dāng)時(shí)整個(gè)的中國的經(jīng)濟(jì)，資本市場，還有海外的地緣沖突都沒有結(jié)束，都仍是進(jìn)行時(shí)。不幸言中，今年我們自己做的也非常糟糕，但是，我們認(rèn)為到2022年11月份，這個(gè)糟糕的情況，已經(jīng)進(jìn)入尾聲段了，或者說是結(jié)束了。

既然已經(jīng)“否極“，接下來自然就是“泰來”。在剛剛過去的大會(huì)上，我們看到中國進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展篇章。在這個(gè)時(shí)候，我們應(yīng)該作為資本市場的參與者，來貢獻(xiàn)我們的力量，我們應(yīng)該怎么去思考，在這里我來給大家進(jìn)行一個(gè)匯報(bào)。

01 過段時(shí)間之后大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，“當(dāng)時(shí)我應(yīng)該抄底的”

首先，我們認(rèn)為中國資本市場將迎來新一輪的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升行情。首先向大家看展示一張對(duì)比數(shù)據(jù)表。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、地緣沖突，所有的危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，這些優(yōu)質(zhì)上市公司的股票的跌幅可以說明一切。

2008年的大熊市是起源于美國的房地產(chǎn)危機(jī)，我們中國的A股在2007年10月份見底，最低跌到了1664點(diǎn)。

第二張表是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在熊市中的表現(xiàn)。

大家可以看到，茅臺(tái)、五糧液、伊利為代表的消費(fèi)企業(yè)在2008年的表現(xiàn)，跌幅分別是63%、77%、83%。但是2018年的這一輪中國股票市場局部性的一個(gè)危機(jī)中，我們可以看到茅臺(tái)是跌幅較小的，而五糧液和和伊利則分別跌了50%和40%。

而這一輪，從2021年2月18日至2022年10月，看看這些公司的表現(xiàn)。伊利已經(jīng)達(dá)到25%以上的市占率，海天味業(yè)在全國的調(diào)味品市占率也超過了20%，這些公司本身已經(jīng)是中國的寡頭企業(yè)了。衡量中國企業(yè)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，一定是市場份額和市場地位。這些公司的行業(yè)地位不容置疑，但是股價(jià)上海天味業(yè)最大跌幅達(dá)到73%；伊利跌幅達(dá)到52.7%，甚至在公布三季報(bào)當(dāng)天出現(xiàn)了跌停；五糧液跌幅也達(dá)到了63%；茅臺(tái)、海底撈、李寧也同樣出現(xiàn)了下跌。

另外一個(gè)值得提起的數(shù)據(jù)是，安踏在中國市場的銷售額已經(jīng)超過了耐克，這說明什么？說明在經(jīng)歷了08年的金融危機(jī)以后，這十幾年來，我們這些優(yōu)秀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)不但沒有萎縮，反而隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在不斷壯大。

雖然在這一輪危機(jī)中，因?yàn)楦鞣N各樣的因素，這些股票出現(xiàn)了讓大家非常難受的一個(gè)局面，但是這種難受的局面，對(duì)于長期投資人來講，實(shí)際上是一個(gè)非常好的消息。

為什么是好的消息呢？

這就是巴菲特的“漢堡”邏輯：如果一個(gè)漢堡包原來是25美分，現(xiàn)在降價(jià)到了15美分，是值得高興的事情。但我們大部分投資人和基金管理者，因?yàn)樵谝赓Y產(chǎn)的縮水而非常不高興。

我們反過來想，資產(chǎn)的縮水究竟是階段性的還是長期性的？這是需要每一位投資人去思考的。

這次疫情對(duì)海底撈的沖擊導(dǎo)致股價(jià)在三年里跌去88.34% ，這種跌幅其實(shí)反映出了很多投資的哲學(xué)原理，包括“小狗理論”。原來小狗可能往前跑，現(xiàn)在往回跑。

我想用這些市場變化的數(shù)據(jù)告訴大家，中國資本市場，包括A股和港股，都已經(jīng)極其便宜，不再需要害怕。

接下來再看看傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)據(jù)表。之前有笑話說三一重工應(yīng)該改名叫“一三重工”，股價(jià)下跌了73.56%，但三一重工在全球的市場份額不僅沒有下降，相反還在上升。

新興產(chǎn)業(yè)中，寧德時(shí)代這一輪下跌了48.99%；以熱處理業(yè)務(wù)為主的三花智控下跌了60.79%。

半導(dǎo)體下跌的主要原因是中美關(guān)系變化，這已經(jīng)在股價(jià)中充分反應(yīng)了。

最關(guān)鍵的行業(yè)就是互聯(lián)網(wǎng)，阿里和騰訊等都跌了75%到80%。但大家想想，我們是否離得開他們？釘釘、阿里郵箱、微信、QQ等等，這些都在創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的服務(wù)，仍然是我們?nèi)粘Ｉ铍x不開的。我的同事們也反映，這幾年大家基本都變成了美團(tuán)的忠實(shí)用戶。

這些股票既然已經(jīng)都跌了這么多了，所有的不利因素都已經(jīng)在股價(jià)上反應(yīng)出來了，還恐慌什么呢？

過段時(shí)間之后大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，“當(dāng)時(shí)我應(yīng)該抄底的”。

但是現(xiàn)在大家為什么不敢抄底呢？因?yàn)槟愠淮蔚淮?、抄一次跌一次。?duì)，最后就是“跌到18層地獄”了。這個(gè)段子今年提得少了，2008年的時(shí)候，最典型的擔(dān)憂就是：“到了18層地獄，發(fā)現(xiàn)底下還有18層，再18層之后發(fā)現(xiàn)還有36層”。

每一次在危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，都會(huì)有這樣的預(yù)言。而且每一次跌到最后，大家發(fā)現(xiàn)其實(shí)自己恐懼的原因都是一模一樣的。沒有哪一次是例外。

所以危機(jī)經(jīng)歷多了，你就明白了。

02 什么是大變革？其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)大變革

作為專業(yè)投資人，在目前的時(shí)間和點(diǎn)位，看價(jià)值回報(bào)的時(shí)候，最重要的標(biāo)準(zhǔn)是回報(bào)率。

在2008年，我們經(jīng)歷過從5倍、6倍PE，跌到1倍、1倍半PE的歷史。

當(dāng)年我們有一幫小伙伴就投了煤炭。煤炭當(dāng)時(shí)有一個(gè)公司叫伊泰B股（900948）。2008年1月份的時(shí)候，這個(gè)股票的股價(jià)是多少呢？11.6美金。那么到了2008年11月份的時(shí)候，最低的時(shí)候掉到了了1.6美金，市盈率是1.5倍。所以當(dāng)時(shí)我們有朋友說，這股票跌了90%可以去抄底，結(jié)果又跌90%。

但是和當(dāng)年比起來，今天有一點(diǎn)是變化的，就是產(chǎn)業(yè)變化。

我用下面這張圖來展示過去這十幾年中國的大變革。大家一直在探討大變革，什么是大變革？其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)大變革。

我為什么要用煤炭這個(gè)行業(yè)來舉例呢？因?yàn)橹袊侥壳盀橹沟哪茉唇Y(jié)構(gòu)還是以火電為主，這是不爭的事實(shí)。雖然火電比例從原來80-90%，現(xiàn)在降到70%多，但還是在很高的比例上。

那么在這個(gè)高比例的水位上，煤炭這個(gè)行業(yè)發(fā)生了什么變化呢？

秦皇島的5,500大卡的煤炭價(jià)格，當(dāng)時(shí)是下水煤，在2008年是1,000塊錢，再加上運(yùn)費(fèi)70塊錢運(yùn)到廣州，算上其他的運(yùn)雜費(fèi)總價(jià)差不多1,100多塊錢。當(dāng)時(shí)一度電的大概是消耗0.33千克的煤，這是超臨界發(fā)電用煤炭，換算一下就知道實(shí)際上1,000塊錢非常高了。

2008年四季度，“四萬億”政策來了以后，到2015年年底發(fā)電所需原材料的價(jià)格跌破300元/噸左右。

同年國家出臺(tái)煤炭供給側(cè)改革政策，改革帶來的結(jié)果是關(guān)閉了全國30萬噸的小煤礦，且在5年內(nèi)未批復(fù)一個(gè)新增煤礦。這是中國在過去十年時(shí)間里產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的一個(gè)根本轉(zhuǎn)折點(diǎn)——供求關(guān)系。

在2015年至2016年期間，每年所需煤炭量為36億噸左右，2021年所需煤炭量為41億噸，現(xiàn)在全國煤炭儲(chǔ)量為2200億噸左右，除去西北、東北地區(qū)的煤炭儲(chǔ)量，內(nèi)陸的煤炭儲(chǔ)存量為1000億噸左右。而中國煤炭基本需求量為每年30億噸左右。

由此可見，中國是一個(gè)貧油、貧煤的國家，我們要發(fā)展碳中和、有雙碳目標(biāo)，在這個(gè)大背景下必須通過供給側(cè)改革來維護(hù)資源價(jià)格。

到2022年10月，秦皇島5500大卡煤炭價(jià)格超過1600元/噸，在A股資本市場上市的優(yōu)質(zhì)煤炭公司賺得盤滿缽滿，這是今年市場中唯一的亮點(diǎn)。

03 看互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，重點(diǎn)在商業(yè)模式是否保持引領(lǐng)態(tài)勢

反推回來，現(xiàn)在已進(jìn)入第四次工業(yè)革命的物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。在這種發(fā)展的軌跡下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生一些新的變化，原來商業(yè)模式是否能走出海外、走出國門，這是最重要的。在美國應(yīng)用程序下載量里，Tik Tok排名第一；拼多多在海外下載量已超亞馬遜。

我們要更多地思考，這些企業(yè)原來的商業(yè)模式，是否能夠在下一個(gè)階段繼續(xù)保持引領(lǐng)態(tài)勢。

在思考的過程中，伴隨地緣變化以及各種猜想，這些股票出現(xiàn)不同的跌幅。優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，騰訊跌幅為74.39%，阿里巴巴跌幅80.53%，美團(tuán)跌幅77.50%。這時(shí)我們要好好去研究它們的商業(yè)模式，研究它們?cè)谖磥?-10年內(nèi)是否能保持引領(lǐng)態(tài)勢。

如果是，那么這些公司對(duì)于長期投資人來講是非常好的選擇。

04 “房住不炒”下，存在供給側(cè)出清的機(jī)會(huì)

房住不炒。

2020-2021年，連續(xù)兩年地產(chǎn)銷售量為18億平米，單行業(yè)占GDP比重為17-18%（2020年GDP為100萬億，2021年GDP為110萬億）。

在過去城鎮(zhèn)化發(fā)展過程當(dāng)中，房地產(chǎn)行業(yè)占了整個(gè)中國生產(chǎn)鏈條70%-80%，直接或間接影響了中國GDP，上下游總占比甚至超過GDP的1/3。

房地產(chǎn)大調(diào)整，引發(fā)了大家的恐懼。因?yàn)榇蟛糠种袊习傩斩假I了房子，由于這兩年房價(jià)下跌，老百姓的房子價(jià)值在縮水。

房子對(duì)于大部分人來講，它首先是消費(fèi)功能。當(dāng)你購買了一臺(tái)車，下了訂單之后這臺(tái)車就歸你，只要落地那一刻，基本上就貶值10-20%，但是沒有人去抱怨，因?yàn)榘凑諔T性思維，我們總認(rèn)為買這個(gè)車是享受了的。

那買房是不是也享受了呢？

為什么我們要形成一種錯(cuò)誤的怪圈，認(rèn)為房子就能保值增值呢？這個(gè)邏輯是說不通的。但從1998年全民商品化分配開始，所有的參與者都用“房子只漲不跌”的謊言來告訴自己。當(dāng)一個(gè)謊言說一百遍、一千遍的時(shí)候，就會(huì)變成真理了。

這次大變革就是告訴大家“房住不炒”。二十大堅(jiān)持“房住不炒”未變。在沒有變的情況下，參與“炒”的人就出現(xiàn)了問題。

房子是全球居民最重要的一類資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)金融屬性太強(qiáng)的時(shí)候，我們國家給房地產(chǎn)行業(yè)提前降溫。從2016年底開始提出“房住不炒”，2017年正式宣布，給了市場三年的緩沖期。

但是有一些參與者，尤其是大型民營房地產(chǎn)的老板并沒有把它當(dāng)回事；很多在高位買房的人，也沒有把國家政策當(dāng)一回事——因?yàn)橐郧懊看畏績r(jià)下跌，買的人都賺錢了。在過去的20年里，深圳很多女性在家里有主導(dǎo)地位，因?yàn)樗齻冑嵙隋X就會(huì)買房子、買地。

要想明白這些道理，實(shí)際上是不容易的。

簡單的方法就是看供求關(guān)系。大家可以關(guān)注萬科郁亮先生的講話，他講了一個(gè)非常簡單、真實(shí)的邏輯。盡管需求撐不住18億平米，但是每年還有二手房、改善性需求，10-11億這個(gè)基數(shù)最少還可以維持10-15年，甚至更長時(shí)間。10-11億平米的房子供求關(guān)系就來了。

從2017年開始到2021年，三年緩沖期，對(duì)地產(chǎn)開發(fā)資金有了嚴(yán)格管控以后，帶來了開發(fā)商的大洗牌，包括供應(yīng)鏈條的大洗牌。這一輪洗牌，大概會(huì)清洗掉60%以上的房地產(chǎn)開發(fā)商。

反過來想，如果60%以上的房地產(chǎn)企業(yè)都淘汰出局，剩下40%的房企去分享這每年10-11億平米的需求，會(huì)是什么情況？這跟供給側(cè)改革之后的煤炭鋼鐵行業(yè)類似。

港股的房地產(chǎn)公司某龍頭企業(yè)，最高的時(shí)候16港幣，現(xiàn)在跌到1港幣，市凈率0.2倍。

我相信只要它能夠活下來，結(jié)合企業(yè)的銷售額、土地儲(chǔ)備，資產(chǎn)重估就能讓股價(jià)上漲 5-10倍。

現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)主要是資金鏈卡住了，近期國家也已經(jīng)開始給這些企業(yè)紓困，保住企業(yè)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

05 優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供現(xiàn)金分紅，追求無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的社會(huì)資本會(huì)加速流入股市

那么剩下的就是給大家恢復(fù)信心。

今天的資本市場和往日已經(jīng)有本質(zhì)區(qū)別,這離不開規(guī)范的發(fā)展和先進(jìn)的治理理念。

中國養(yǎng)老金開始入市，養(yǎng)老金入市需要資本市場的優(yōu)秀企業(yè)不斷用真金白銀來回饋給大家。

前些年，國家要求上市公司強(qiáng)制分紅給股東，已經(jīng)有一批上市公司開始做出最好的表率。比如長江電力，每年可分配利潤70%分配給股東。今年中國神華、陜西煤業(yè)，把可分配利潤從40%提升到60%。

簡單計(jì)算就會(huì)發(fā)現(xiàn)，陜西煤業(yè)股息的回報(bào)率是8%-10%，而10年國債利率已經(jīng)下降到2.6%。隨著通貨膨脹，M2已經(jīng)260萬億，還在不斷提高，國債收益率可能還會(huì)往下降。

可以想象，那些追求無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的社會(huì)資本會(huì)加速流入股市。

我個(gè)人覺得，中國的核心資產(chǎn)會(huì)像海外的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌一樣，8-10倍PE，8%-10%的股息率，不斷吸引厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者。

市場低迷的時(shí)候，建議大家少用博弈思維、多用常識(shí)思維去判斷?，F(xiàn)在市場應(yīng)該是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

06 新機(jī)遇催生新需求，我們要深研產(chǎn)業(yè)變化

地緣政治上，變化最大的是全球一體化受到了阻礙，原因眾說紛紜。我個(gè)人覺得，這是技術(shù)革命帶來的變化——因?yàn)樵谥悄茈妱?dòng)化的時(shí)代，新能源是一定要替代煤炭和石油的，但是完全替代還有很長的路要走。隨著時(shí)間點(diǎn)越來越近，各個(gè)國家都會(huì)為了利益自我保護(hù)。

來看我國的中高端產(chǎn)業(yè)，C919飛機(jī)商用后獲得300架的訂單，同時(shí)就會(huì)減少波音跟空客的訂單；2013年南北車合并之后，中車高鐵市占率超過了80%，必定擠壓西門子、龐巴迪這些海外巨頭的業(yè)務(wù)。這也是領(lǐng)導(dǎo)講“自主可控”重要性的原因。自1978年以來，我國有超過2.3億的高質(zhì)勞動(dòng)力，高質(zhì)勞動(dòng)力恰好匹配我們未來需求的中高端的產(chǎn)業(yè)變化。

在疫情帶來的變化方面，三年來，大家更依賴線上消費(fèi)。那些順應(yīng)線上消費(fèi)趨勢的企業(yè)，相信未來發(fā)展會(huì)更好。

新的趨勢也產(chǎn)生了一些新的需求，資本市場也會(huì)有新的機(jī)會(huì)，對(duì)于參與的人來說，我們需要花更多時(shí)間來研究和學(xué)習(xí)資本市場的產(chǎn)業(yè)變化。

07 “泰來”的還是龍頭公司

我在1月8日就發(fā)布了“否極泰來“這個(gè)主題。上證指數(shù)跟滬深300指數(shù)都出現(xiàn)了非常大的跌幅，已經(jīng)到了“否極“，現(xiàn)在該討論”泰來“了。

”泰來“的還是龍頭公司。

很多公司在消費(fèi)者心目中地位并沒有發(fā)生變化，經(jīng)過一輪淘洗，供需格局發(fā)生變化，龍頭公司在供應(yīng)鏈的地位更加強(qiáng)勢，那么在經(jīng)濟(jì)開始向好的時(shí)候，他們的盈利也會(huì)更上一層樓。

現(xiàn)在這些公司的估值也從原來的50倍PE壓到了20倍，10倍甚至更低，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、估值回歸的時(shí)候，這些公司就能夠?yàn)橥顿Y者帶來很高的回報(bào)率。

最后給我們榕樹做一個(gè)廣告：那么多年，我們的價(jià)值觀是正勤達(dá)。非常感謝中證金牛，今年獲得了這個(gè)中證金牛3年期的這個(gè)基金管理公司的這個(gè)殊榮我們也非常開心，是我們的榮譽(yù)。同時(shí)還要感謝一些其他的頒獎(jiǎng)機(jī)構(gòu)，頒給我們的獎(jiǎng)項(xiàng)和對(duì)我們的肯定。

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